“924行情”是反转而并非反弹，市场逐步从争议走向共识。2025年，市场有望开启新一轮上涨吗？春季躁动行情是否可期？2025年A股“政策牛”再现的概率有多大，是否有望迎来基本面拐点？

2月2日，广发证券策略首席分析师刘晨明做客澎湃新闻“轻舟必过万重山”——《首席连线》2025跨年市场展望节目，前瞻2025年。

刘晨明的观点围绕着ROE（净资产收益率）展开。根据已有的情况和政策基调，刘晨明判断2025年ROE有可能先出现触底企稳的拐点。“能不能走出上行趋势的拐点，则需要根据政策的落地情况来判断。”

刘晨明表示，2025年，A股将从连续三年的下行趋势转为震荡市。节奏方面，春节后将进入春季躁动期，“尤其是偏中小盘的指数，在春节至3月重大会议期间，是表现最精彩的阶段了”，指数趋势也属于蜜月期；重大会议后至5月份，需要防范风险，降低风险偏好，观察高频数据、上市公司一季报以及特朗普上任后政策变化；基于前期内外因素的影响，6月至7月重大会议或有概率加大逆周期调节力度，届时市场有望进入新一轮反弹周期。

对于2025年的配置方向，刘晨明建议从ROE结构性改善领域寻找线索，其中政策刺激、供给侧出清以及特殊需求等三大领域机会较大。“上述的板块主要集中在TMT行业里面：电子、计算机、传媒、通信，这四大行业蕴含着各种各样的产业主题。在基本面能够完全兑现之前，TMT行业更多的还是偏交易。”刘晨明表示，从交易的角度来讲，需要“择时”，TMT成交额占全市场比重是重要的择时指标。

“一旦达到40%，短期内调整的可能性较大，建议投资者要小心，至少不能再增加配置或者再买入。当成交占比回落到25%~30%之间，则是较佳的买入点，需要重点关注。”刘晨明说道。

那么，2025年A股是政策牛还是ROE牛？刘晨明分析认为，2025年总量层面复制2015年A股全面政策牛的概率不大。不过，部分领域事实上已经出现了“水牛”，一是国产替代相关的，包括信创、半导体、算力等，二是AI+相关的应用。

刘晨明拥有11年政策、股票市场策略研究经验，2024年获新财富杂志最佳分析师、金牛奖、水晶球、金麒麟等分析师第1名。他还是2023年新财富、水晶球、金麒麟第1名。

市场短期回调结束

2024年年末，市场人士进行市场展望时，一致观点认为A股跨年行情以及春季躁动机遇可期，实际上，元旦后的几个交易日，市场经历了大幅调整。

刘晨明表示，中盘股与小盘股的调整，在“可预见范围之内”。“中小盘指数从去年12月第二周就开始调整，1月出现明显下跌，主要反映的是1月下旬的年报业绩预告风险。”刘晨明表示，A股上市公司尤其是出现特定情形时需要不晚于1月底披露2024年年度业绩预告，特定情形包括上市公司预计全年可能出现亏损、扭亏为盈、净利润同比增长或下降50%等情况。

“按照以往经验来看，市场一般会在12月份到次年1月份规避中小股票业绩出现风险的可能性。中小股票业绩偏差的情况下，出现计提资产减值的可能性较大。这样的调整比较符合日历效应，就是说在每个月或者每一个假期前后，或者说关键时点上，A股的市场表现呈现规律性特征。”刘晨明分析称，除此之外，基本面利空因素不多，更多可能是年底年初的资金行为或者交易性因素导致的。

不过，刘晨明强调，随着年报业绩预告爆雷以及特朗普上台等海外一系列不确定因素迅速落地，市场回调将告一段落。春节后行情可期，中小盘指数根据历史经验，在春节后至重大会议期间可以称得上为“春节躁动”。

2025年ROE有望触底企稳

“A股市场，包括核心指数、核心白马股的定价，均来自ROE的判断。”刘晨明表示，对于上市公司而言，关联度最高的指标是PPI。“PPI作为最全面代表广谱性价格的指标，很大程度上决定了ROE的走势。今年一个关键性的判断，是ROE能不能出现拐点。”

刘晨明分析道，ROE出现拐点后，一是走上行趋势，历史上出现四次，分别发生在2006年至2007年、2009年至2010年、2016年至2017年，2020年至2021年。它所带来的不但是整体市场估值的提升，也会带来顺周期板块的主升浪，最典型的代表包括沪深300、以白酒为代表的消费，港股方面则是以互联网为代表的恒生科技指数。二是进入到震荡行情，历史上发生在2012年底至2013年初，2018年底至2019年初，对应的市场表现是，指数以及顺周期板块偏向震荡，结构性高景气度的新兴产业细分板块，会走出独立的主升浪行情。

“ROE能不能形成拐点，决定了A股市场的估值能不能稳住，形成哪种类型的拐点，决定了A股市场演绎哪种风格。”因此，刘晨明强调，2025年资本市场核心资产定价还是来自对ROE的判断，根据已有的情况和政策基调，ROE有可能先出现触底企稳的拐点。至于能不能走上行趋势这样的拐点，要根据政策落地情况来判断。

刘晨明进一步表示，2025年，A股将从连续三年的下行趋势转为震荡市。节奏方面，春节后将进入春季躁动期，“尤其是偏中小盘的指数，在春节至3月重大会议期间，是表现最精彩的阶段了”，指数趋势也属于蜜月期；重大会议后至5月份，需要防范风险，降低风险偏好，观察高频数据、上市公司一季报以及特朗普上任后政策变化；基于前期内外因素的影响，6月至7月重大会议或有概率加大逆周期调节力度，届时市场有望进入新一轮反弹周期。

2025年A股是政策牛还是ROE牛？

“924”政策组合拳后，市场风险偏好迅速回升，开启慢牛行情。去年底的中央政治局会议以及中央经济工作会议再度表示，将进行超常规逆周期调节，要“实施更加积极有为的宏观政策”。由于政策导向和市场情绪，对“牛市”的开启起着推动作用，有不少市场人士认为，今年A股已经呈现出“政策牛”的特征。

政策牛，也叫“水牛”，是指由政策驱动，流动性充裕推动的股市上涨。刘晨明分析认为，2025年总量层面复制2015年A股全面水牛的概率不大。

“A股历史上严格意义上的‘水牛’只有一轮，出现在2014年7月至2015年6月。”刘晨明认为，“水牛”的形成需要三个因素：一是，不可证伪的ROE未来能够大幅提升的预期；二是，市场产生初步的赚钱效应，提升场外投资人的风险偏好；三是，一个可以驱使银行间流动性以无风险收益的形式参与股票这类风险资产的渠道，把银行间的过剩流动性引流到股市。

刘晨明分析道，2015年“水牛”有两大重要的逻辑，即“一带一路”与“国企改革”，对当时传统行业公司未来ROE提升有一致的预期，而现在A股尚未找到全新的逻辑与故事，让市场相信ROE以及盈利水平能够全面改善。不过，刘晨明强调，虽然全面“水牛”难度较大，但部分领域事实上已经出现了“水牛”，一是国产化相关的，包括信创、半导体、算力等；二是，AI+相关的应用。“但其他领域上尤其是传统资产，白马细分龙头等出现‘水牛’的难度还是比较大。”刘晨明补充道。

关注三大结构性投资机会

“如果ROE能够企稳，对市场估值形成支撑，那么配置方面，可以在结构性上寻找ROE明显改善领域的投资机会，如政策刺激、供给侧出清以及特殊需求等三大领域。”刘晨明说道。

具体来看，政策刺激包括以旧换新刺激方向的扩围，从汽车、家具、家电扩展到消费电子、电动两轮车等；国家补贴与地方补贴重合的餐饮产业链；针对特定人群的养老补贴、生育补贴等。供给侧角度分为政府行政化手段出清以及产业自发出清，投资机会集中在后者供给侧产业自发出清，龙头企业反弹机会较大，建议关注磷酸铁锂、锂电设备、消费建材、电商快递等领域。需求侧有特殊变化的领域，则包括上述提到水牛出现的国产化以及AI+应用等领域。

“上述的板块主要集中在TMT行业里面：电子、计算机、传媒、通信，这四大行业蕴含着各种各样的产业主题。在基本面能够完全兑现之前，TMT行业更多的还是偏交易。”刘晨明表示，从交易的角度来讲，需要“择时”。

刘晨明进一步阐释道，TMT成交额占全市场比重、是重要的择时指标。“一旦达到40%，短期内调整的可能性较大，建议投资者要小心，至少不能再增加配置或者再买入。这种调整倒不是说产业被证伪了，或者产业趋势结束了，而更多的是说明股价的表现所隐含的各类投资者的预期已经过于领先于产业进展，也就是说股价跑在了产业前面，那股价可能就要休息一段时间来等更多的未来的产业进展。”刘晨明还表示，当成交占比回落到25%~30%之间，则是较佳的买入点，需要重点关注。

“在风格层面，我们一般会把A股分成三个类别：经济周期类、稳定价值类、景气成长类。”刘晨明表示，经济周期类与稳定价值类可以理解为互斥的关系，代表着A股基本面预期的两个方向。

刘晨明分析道，ROE预期上行时，经济周期风格占优，最具代表性的行业包括A股白酒、港股互联网以及金融类，这代表了中国经济主要参与者的情况；ROE处于下行周期时，如过去三年间，高股息、红利资产，也就是稳定价值类更占优；景气成长类为结构性机会，如此前提到的政策刺激、供给侧出清以及特殊需求等三大领域。刘晨明表示，2025年，更看好稳定价值类、景气成长类风格。

最后，刘晨明建议投资者在2025年在资产配置时向权益类资产倾斜。一方面，过去三年，ROE下行趋势下，债券、银行理财、大额存单等固定收益资产成主流资产配置方向，那么，2025年，随着固收类产品回报率下降，权益类资产回报率回升明显。另一方面，政策基调明显转向后，ROE相较于过去三年会得到明显改善，甚至出现企稳的拐点。此外，刘晨明还补充道，相较于利率偏低的固收类资产，红利类指数配置性价比更高，不仅是为数不多按照低买高卖原则调整权重的指数，也是为数不多不需要择时，可以长期配置的资产。